作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

　　Ø 今年以来国债期货价格持续偏强运行，屡创历史新高。经济修复曲线平缓下的“资产荒”构成2024债牛的主线逻辑，期间监管预期多次升温，但不改债市偏强态势。年初以来风险资产持续疲软，市场避险情绪升温，推动债市多头情绪快速发酵，国债期货一路走高。3月开始，超长债监管预期升温，短期内对市场情绪造成压制，但经济数据弱修复下债市情绪整体较好，国债期货短暂震荡后先于现券重回强势。4月末央行开始提示利率下行风险，但市场对债市表现持乐观态度，短暂回调后期货再度引导现券走强；7月至9月，央行通过公开市场操作等多种手段对利率风险进行管控，加剧市场波动，直到8月末央行宣布净买入国债，市场对于监管预期担忧边际减弱，国债期货重新开始走强行情；9月末政策预期抬升带动股市强势拉涨，股债跷跷板效应下国债期货迅速回调，但十一节后股市走势逐渐回归平缓，国债期货则重回强势行情；12月市场抢跑货币政策宽松预期与年末行情，国债期货进一步走强。

　　Ø 2025年利率中枢下移格局不改，同时关注监管预期扰动对国债期货的影响。预计2025年上半年经济修复态势节奏整体稳健，与此同时央行逆周期调节态度明确，政策利率将继续调降，进而带动利率普遍下行，债市偏强格局仍将延续，但需要关注通胀回暖带来的扰动。而且，后续若多头情绪较为极致的行情下监管可能会进行发力，进而在短期内阻断后续债市买入力量预期或入场能力，但长期趋势并不会因此改变。

　　Ø 风险因素：美联储货币政策超预期紧缩、国内政策刺激力度不及预期。

　　今年以来国债期货价格持续偏强运行，屡创历史新高。截至2024年12月17日，2年期国债期货价格年内上涨1.55%，5年期国债期货价格年内上涨3.79%，10年期国债期货价格年内上涨5.61%，30年期国债期货价格年内上涨16.26%。经济修复曲线平缓下的“资产荒”构成2024债牛的主线逻辑，期间监管预期多次升温，但不改债市偏强态势。年初以来风险资产持续疲软，市场避险情绪升温，推动债市多头情绪快速发酵，国债期货一路走高。3月开始，超长债监管预期升温，短期内对市场情绪造成压制，但经济数据弱修复下债市情绪整体较好，国债期货短暂震荡后先于现券重回强势。4月末央行开始提示利率下行风险，但市场对债市表现持乐观态度，短暂回调后期货再度引导现券走强；7月至9月，央行通过公开市场操作等多种手段对利率风险进行管控，加剧市场波动，直到8月末央行宣布净买入国债，市场对于监管预期担忧边际减弱，国债期货重新开始走强行情；9月末政策预期抬升带动股市强势拉涨，股债跷跷板效应下国债期货迅速回调，但十一节后股市走势逐渐回归平缓，国债期货则重回强势行情；12月市场抢跑货币政策宽松预期与年末行情，国债期货进一步走强。

　　特别是近期中共中央政治局会议和2024年中央经济工作会议召开，分析研究2025年经济工作。会上对明年宏观政策有诸多积极定调的新表述，激发了市场对明年出台更大力度宽松增量政策、更有力支持经济发展的期待。会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，可以看出稳增长的决心，政策应对将更加积极主动。“实施适度宽松的货币政策”是14年以来首度重提，预计明年央行将采取更大力度的降息降准。在上述消息提振下，12月以来，债券市场再次走牛，30年期、10年期、5年期、2年期等国债期货价格均创历史新高。

　　近期国债期货价格持续上涨的主要原因包括：一是国内经济虽然复苏有所加快，但是复苏力度偏弱，内生动力并不足。二是国内通胀持续低迷，再通胀困难重重。三是国内货币政策持续宽松，而且政策上表态2025年货币政策将适度宽松，未来降息和降准预期进一步增强，导致国债收益率持续下降。四是“资产荒”导致资金大规模流入债券市场且债券供给不足，导致国债收益率下降。

　　今年以来国内经济整体呈复苏趋势，但仍处于复苏初期，复苏力度较弱。今年前三季度GDP累计同比增长4.8%，其中驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-11月固定资产投资累计同比3.3%，较1-10月下降0.1%；消费同比增长3.5%，较1-10月持平；1-10月进出口同比3.6%，较1-10月下降0.1个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，消费有所回升，对经济的拉动增强，投资整体继续平稳，对经济的支撑不强；外贸出口回暖，对经济的拉动贡献增量最大。因此整体来看，今年净出口对经济的拉动力贡献是最大的，代表内需的消费和投资增速均低于4.8%的GDP增速，因此内需整体偏弱。

　　分季度来看，一季度以来随着国内存量政策的逐步落地显效以及两会新增政策的陆续出台，国内经济复苏有所加快，基建和制造业投资继续上行，国内有初步进入补库阶段的迹象，一季度GDP同比增长5.3%，大幅超出市场预期。二季度，经过一季度的经济超预期回升之后，二季度以来随着国内进入需求旺季、地产政策刺激预期增强，中美制造业的共振上升；但是二季度中末期国内基建投资增速下行、房地产市场重新降温以及消费增速持续放缓，国内经济快速下滑，二季度GDP同比增长4.7%，不及市场预期。三季度，随着海外宏观经济持续恶化市场对于美国经济衰退的担忧加深、国内房地产市场整体继续降温、地方化债导致基建投资持续下滑，国内经济和需求快速下滑，三季度GDP增速进一步下滑至4.6%。进入四季度，9月24日之后，随着央行的降准和降息、政治局会议表态促进房地产市场止跌企稳、增量财政政策快速出台和落地，国内房地产市场快速回暖升温，财政支出力度加快以及制造业保持高速增长，经济增长和需求有所加快，预计四季度GDP有望上升至5.2%左右，年内有望实现5%的左右的经济目标。

　　虽然国内经济仍然保持中高速增长，但是由于一季度国内的降息和降准政策、货币持续宽松；二三季度国内经济持续放缓；四季度国内经济增长有所加快，但货币政策进一步宽松；因此，国内长短期国债收益率持续下降，国债期货价格持续走强。

　　2025年外需回落压力明显、政策刺激下内需将明显改善，但再通胀速度幅度可能有限。刺激政策将进一步加强、内需持续对冲外需下，2025年GDP名义增速伴随通胀跌幅收窄或者小幅回升而好转，且存在政策加码对冲，经济超预期的可能性。经济基本面对债市总体有压力，但影响程度有限，货币政策维持宽松也能够对冲部分影响，供给增加则可能造成阶段性调整，债市总体能维持偏强势运行。

　　今年以来由于国内总需求不足，消费和投资增速整体下行；叠加我国部分行业产能过剩、“内卷式”竞争加剧，供给整体充裕，商品和消费价格持续偏弱，通胀持续偏弱。其中，11月CPI同比增长0.2%，预期0.5%，前值0.3%；核心CPI同比上涨0.3%，上升0.1%，小幅上涨，CPI整体较低。11月PPI同比增长-2.5%，预期-2.8%，前值-2.9%，PPI同比降幅缩窄，1-11月PPI累计同比增长-2.1%，整体持续偏弱稳。

　　国内通胀持续较低且市场对于未来的通胀预期不强，再通胀困难重重；为提升通胀，央行不得不实行宽松的货币政策，导致国债收益率持续下跌，国债期货价格持续偏强运行。

　　2025年CPI和PPI均将延续中枢上移态势，且上半年是增量政策集中投放时期，内需回升将较为明显，再通胀节奏或略有加速。全年来看，CPI同比高位或在1%附近，PPI同比有望在下半年逐步修复至0附近，GDP平减指数有望由负转正，名义GDP增速有望高于5%。因此，虽然低通胀有望缓和对债市存在潜在利空影响，但在实质性通胀出现之前，其影响幅度相对有限。

　　国际方面，今年以来在美国经济持续放缓、劳动力市场快速降温、市场对于美国经济衰退担忧加深以及通胀持续下降的背景下。2024年9月18日，美联储宣布降息50BP，正式宣告美联储进入降息周期，11月再次降息25BP，12月预期再降息25BP，2025年美联储的利率中枢在3.5%-3.75%，2025年再降息3-4次左右。在美联储货币政策宽松的背景下，为国内货币政策宽松打开了空间。国内货币政策持续宽松，央行分别于2024年2月5日和9月27日，央行两次全面降准0.5%，累计降准1%。于2月20日下调5年期LPR利率25BP；7月22日下调1年LPR利率10BP、5年期LPR利率10BP；10月21日，下调1年期LPR利率25BP、5年期LPR利率25BP。今年累计下调1年期LPR35BP，下调5年期LPR利率60BP。7月25日下调1年期MLF利率20BP，9月25日下调1年期MLF利率30BP，年内累计下调50BP。7月22日，下调7天期逆回购操作利率10BP；9月27日，下调7天期逆回购操作利率20BP；年内累计下调30BP。

　　2025年，根据12月9日政治局会议和12月12日中央经济工作会议，会上对明年宏观政策有诸多积极定调的新表述，激发了市场对明年出台更大力度宽松增量政策、更有力支持经济发展的期待。会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，可以看出稳增长的决心，政策应对将更加积极主动。“实施适度宽松的货币政策”是14年以来首度重提，预计明年央行将采取更大力度的降息降准。在货币政策进一步宽松的背景下，国债收益率持续下降。

　　对于债市而言，适度宽松的货币政策的利好主要在两方面。一是货币政策大方向为宽松，降息降准等全面宽松政策预期以及落地对市场带来直接利好影响。二是资金进入实体经济的渠道不畅，信用扩张受阻，资金风险偏好极低，导致国债等低风险资产受到异常追捧，这也即所谓“资产荒”逻辑。上述两大因素是2024年影响市场的主因。因此，预计2025年政策风险主要在两方面，一是央行长端利率态度的不确定性，尤其是在利率降至关键位置之后是否再次通过各种手段干预市场，该因素是潜在的阶段性利空。二是如果实体经济出现超预期修复，吸引更多资金流出金融体系，资产荒逻辑可能松动，这可能带来一轮明显调整，该情景概率较低但仍需要持续警惕。

　　2025年外需回落压力明显、政策刺激下内需将明显改善，但再通胀速度幅度可能有限。刺激政策将进一步加强、内需持续对冲外需下，2025年GDP名义增速伴随通胀跌幅收窄或者小幅回升而好转，且存在政策加码对冲，经济超预期的可能性。经济基本面对债市总体有压力，但影响程度有限，货币政策维持宽松也能够对冲部分影响，供给增加则可能造成阶段性调整，债市总体能维持偏强势运行。

　　2025年CPI和PPI均将延续中枢上移态势，全年来看，CPI同比高位或在1%附近，PPI同比有望在下半年逐步修复至0附近，GDP平减指数有望由负转正，名义GDP增速有望高于5%。因此，虽然低通胀有望缓和对债市存在潜在利空影响，但在实质性通胀出现之前，其影响幅度相对有限。

　　货币政策方面，适度宽松的货币政策将导致市场利率普遍下行。但是需要关注央行是否再次通过各种手段干预市场，或者实体经济是否会出现超预期修复，吸引更多资金流出金融体系。

　　2025年利率中枢下移格局不改，同时关注监管预期扰动对国债期货的影响。预计2025年上半年经济修复态势节奏整体稳健，与此同时央行逆周期调节态度明确，政策利率将继续调降，进而带动利率普遍下行，债市偏强格局仍将延续，但需要关注通胀回暖带来的扰动。而且，后续若多头情绪较为极致的行情下监管可能会进行发力，进而在短期内阻断后续债市买入力量预期或入场能力，但长期趋势并不会因此改变。

　　以上文中涉及数据来自：Wind、同花顺iFind，东海期货研究所整理。

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